今天，我们将鸟瞰 2024 年剩余时间的数字资产前景，包括仔细研究当前节点的两个主要催化剂——监管和流动性。回顾第二季度的投资组合层面的见解将在另一封电子邮件中与有限合伙人分享。

加密货币从默默无闻中崛起六年

6 年前，哈特曼数字资产基金 (Hartmann Digital Assets Fund) 完成了首次交割。我们 (或者更确切地说是当时的「我」，作为一个 23 岁的独角戏) 进入了一个非常新颖的场景，可能不超过 100 个加密基金存在。认识每一个人和每一件事都很容易。只有 Circle 和 Cumberland 这样的少数几家场外交易平台，还有一两个像 Kingdom Trust 这样的托管机构，一家愿意支持这个领域的银行 (Silvergate)，实际上，我是认真地说，除了发送和接收比特币之外，没有任何实际产品或用户。这个行业几乎完全建立在愿景和理想之上。这是一个没有 DeFi, DePin, Web3 Gaming 以及最近几年出现的所有东西的时代。事实上，大多数日常被视为理所当然的「基本」金融基本要素，如链上交换、贷款和借款，实际上是不存在的——以至于在那一年，全球 DeFi 的银行业务总额约为 30 万美元。作为背景，这一数字已升至 1000 亿美元以上。

2018 年，贝莱德 (BlackRock) 的拉里?芬克 (Larry Fink) 表示，他想不出全球有哪个客户要求或想要加密货币敞口。今天，贝莱德的比特币 ETF 创下了历史上最成功的 ETF 发行记录，在不到 5 个月的时间里筹集了 200 亿美元。

如果我们将比特币和 ETH 的整个交易历史缩减到 10 天，我已经交易并见证了比特币的 5 天和 ETH 的 8 天。每一根蜡烛和灯芯都讲述了一个我怀念的故事。同样，作为一名年轻的首席信息官/普通合伙人，我拥有 6 年的数字资产从业经验，这段加密之旅已经占据了我人生的 25%，占我成年生活的 64%。在这个新兴行业呆了这么长时间，我想说的是，无论是在这个行业中还是在它身边成长，都深刻地塑造了我的观点。

这个行业在走向成熟的过程中经历了许多阶段。一个相当同质的、由理想驱动的自由意志主义者社区已经分裂成许多亚文化——从穿着西装的数字资产人群推动机构采用，到生活在 Twitter 上的 Meme 币赌场千禧一代，最后是最初的传教人群，他们推动隐私和去中心化的理想，同时经常成为政府机构的目标。第一个问题成了我的工作，第二个问题让我质疑自己的工作，第三个问题是为什么我能克服第二个问题的恶臭，并记住最初是什么让我来到这里。

监管瓶颈正在升温，并即将破裂

虽然该行业仍在继续发展，尤其是在规模方面，但在美国的监管战场上，创新和采用却受到了阻碍。从我发表那封关于监管瓶颈的信到现在已经快整整一年了。虽然 Ripple 和 Grayscale 赢得了各自的官司，比特币 ETF 也最终获得了批准，但正如预期的那样，监管战争尚未取得胜利。就在今年 4 月，美国证交会还在继续打击该行业最杰出的参与者，向总部位于美国的独角兽公司 Uniswap Labs 发出了 Wells 通知。Uniswap Labs 拥有数百万用户，从未从任何人那里窃取过一分钱。他们没有追查金融和加密领域普遍存在的无数骗局和欺诈行为，而是选择与 Coinbase、Kraken 和 Uniswap 等行业支柱开战。这不是一场「保护投资者」的战争，这是一场针对科技的战争。

这场对抗科技的战争已经产生了真正的影响。当考虑到当前有毒的监管环境如何导致行业基本面受到侵蚀时，我们会想到一些挑战：

1. 除非构建者愿意为他们的使命而坐牢，否则许多人都避开了加密货币。经营一家初创公司已经够难的了，你最不需要的就是美联储威胁你的自由。

2. 监管压力不均衡地向合法产品倾斜。换句话说，如果你直接用拉高出货的 Meme 币欺骗某人，你可能不会受到美国证券交易委员会 (SEC) 的处罚，但上帝禁止你开发一种可能真正改变金融业的新技术。因此，我们看到更多毫无价值的垃圾被推出，而不是真正有价值的代币，这些代币试图捕获价值并将其返还给持有者。

3.DeFi 已经三年没有真正增长了。虽然我们在去中心化轨道上的资产达到了惊人的 1000 亿美元 (低于 2021 年的 1800 亿美元)，但要想大幅增长，就需要机构资本，而在监管明确之前，机构资本是不会上链的。

数字资产交易不需要监管机构的支持，就能从创新者爬到早期采用者。然而，数字资产交易的下一阶段，从早期采用者到早期多数人，非常需要监管部门的支持，或者旧系统的崩溃。

换句话说，代币化和区块链的日益普及在技术上是不可避免的。但决定我们是今天就开始使用这项技术，还是等到专制和货币贬值的灰烬上再开始使用，这是监管机构 (和选民) 的权力。

取消时间范围，只有一个正确的交易：长期去中心化，做空法定制度、制度惰性，以及任何一个在官僚主义手中窒息的国家。

然而，管理一只流动基金，时间跨度很重要。例如，人工智能行业虽然在采用速度上明显打破了记录，但在上世纪 70 年代和 90 年代经历了两年的寒冬。在过去的几个月里，当比特币努力捍卫其历史高点时，我花了大量时间思考这个行业是会在西方赢得这场监管战争，还是会被搁置，直到一个更友好 (或者媒体喜欢称之为激进) 的政府接管。

但是，在过去的三周里，事情开始发生变化……随着前总统唐纳德·特朗普公开表示支持数字资产行业，我们开始看到华盛顿的基调突然转变：

1. 与所有人的预期相反，以太坊 ETF 得到了 SEC 的匆忙批准

2. 国会反对 SEC 根据 SAB 121 严格限制的加密货币托管规则，无数以前对加密货币持敌对态度的民主党人投票通过

3.《金融创新与技术法案》(Financial Innovation and Technology Act) 受到数字资产界的广泛欢迎，因为它提供了更多的监管清晰度，并限制了 SEC 对该资产类别的管辖权，该法案已在众议院获得通过，并已提交参议院

4. 注意到数字资产社区突然涌入对特朗普竞选的支持，拜登竞选团队突然开始了他们自己的社区外展活动。但几天后，拜登否决了国会废除 SAB 121 法案，失去了社区的所有支持。

结束 Gensler 的野心

为了更好地了解情况，两周前，在德克萨斯州奥斯汀举行的年度 CoinCenter Gala 上，我发现自己与大多数行业政策和/或领导团队同在一个房间。会议气氛相当兴奋，演讲者承认，鉴于最近在华盛顿的胜利，「我们终于开始获胜了」。众议院多数党党鞭汤姆·埃默 (Tom Emmer) 也向听众致意，并警告美国证券交易委员会主席加里·詹斯勒 (Gary Gensler) ：「听我的声音，加里——你的日子屈指可数了。」当我坐在那里时，我问自己：「真的是时候了吗？」

总统选举可能只是打破监管瓶颈的锤子。如果特朗普获胜，最坏的情况是 Gensler 辞职，最好的情况是进监狱。除了在担任美国证交会主席期间专制地滥用权力 (这一点现在被法院更频繁地指出)，Gensler 还曾担任希拉里?克林顿 (Hillary Clinton) 竞选团队的首席财务官，这让他被打上了特朗普政府敌人的形象。

如果拜登想赢，干掉 Gensler 可能是他赢得加密货币投票并与激进左翼保持距离的最直接途径，尤其是伊丽莎白·沃伦 (Elizabeth Warren)，她的使命是「建立一支反加密货币军队」。沃伦实际上一直是民主党在所有加密货币问题上的代言人，他的这种不同意见在 FIT 21 的投票中显而易见，就连前众议院议长南希·佩洛西 (Nancy Pelosi) 也与共和党人一起投了赞成票。

我现在认为，Gensler 时代在未来 6 个月结束的几率为 70% 至 80%。到那一天，我预计全球数字资产市值将升值 30% 以上，换句话说，大约 1 万亿美元。

如果骰子落在剩下的 20-30% 上（或者我的估计完全偏离），并且在拜登任期结束之前，我们还有四年的拜登和另外两年的 Gensler，我会把赌注押在 Capo Gensler 喜欢称之为「加密资产证券」的持续侵蚀上。好人会输，唯一的赢家将是律师事务所，他们从加密公司和美国纳税人那里收取支票，因为他们将在未来四年内正面交锋。

然而，有两类资产基本上没有受到这种打击：一种是被官方认定为加密商品的比特币，另一种是 Meme 币，它们甚至没有试图创造价值，只是作为字面上的模仿而诞生，但却演变成了文化时代精神的代理交易。由于中央银行的财政不负责任以及 Z 世代和千禧一代的金融虚无主义，这两个资产阵营将继续增长。关于探索这些市场的专著也在撰写中，但要等到下次。

数字资产的新时代

除了比特币的数字黄金理论之外，对于更广泛的数字资产领域来说，从投机资产到可投资资产的最有意义的转变发生在代币可以在不与监管机构发生冲突的情况下积累价值的那一刻。虽然辩论的一部分是数字资产是商品还是证券，但另一场有意义的辩论是，加密资产如何在不违背底层技术的情况下合规。例如，当基本原则是隐私和无许可时，要求每个持有者的 KYC 是不可能的。

在监管清晰的情况下，数字资产市场可能会发生转变，从而开启迄今为止最大的牛市。以下是一些突出的预测：

1. 从叙事到产品市场契合的转变

由于目前还没有加密资产合规增值的途径，因此大多数加密资产发行人甚至懒得创造能够获取价值的产品。具有讽刺意味的是，获取价值的能力是一个很好的试金石，它可以决定一个产品本身是否真的有足够的需求，让消费者愿意掏出他们的血汗钱。相反，加密货币创始人经常构建消费者不太关心的东西，他们不得不向用户支付代币才能使用它们。所以发生了一些事情。建筑质量提高了，而且……

2. 项目将有更清晰的衡量成功的标准

目前，许多数字资产的估值似乎是完全基于市场情绪和竞争而设定的自由浮动数字。虽然大多数市场肯定不是有效的，因为即使是股票的交易也往往与收益相去甚远，但股市在将精华提升到最高水平方面确实做得很好。因此，最符合实际产品市场和收益的代币可能会开始更频繁地主导对话和投资组合。这反过来又导致……

3. 更便利的数字资产融资环境

数字资产的资金主要偏向于私募市场，而在代币发行后筹集资金的能力往往会根据创始人所处的市场机制，变成一种掷骰子的方式。这导致了「另类投资」的周期性涨跌，每个新周期都会带来一批新项目，这些项目在未上市时进行了精彩的融资，但往往会耗尽资金，或者无法在下一个熊市中充分利用，有时即使它们实际上开发了一款优秀的产品。然后，私募市场轮换到下一个队列。在这种循环中有相当数量的重复成本和价值被丢弃。因此，更强大的基础将使协议更容易筹集资金，同时使……

4. 并购市场蓬勃发展

在 2022-23 年期间，我们目睹了许多 DeFi 项目搁浅，这些项目本可以成为资金更充足的 DeFi 项目的主要收购目标。例如，资金充足的 Uniswap 或资金充足的 AAVE 可以通过收购链上交易和期权市场中一些运作良好但资金不足的参与者来扩大其产品范围，成为 DeFi 超级应用程序，或者通过促进与领先的现实世界资产 (RWA) 协议之一的代币交换，更实质性地进入现实世界资产 (RWA 协议的交易价格可能是 Uniswap 市值的 1%)。加密资产个人和整个市场的成熟可能会为真正精明的交易撮合者和运营商打开大门，以我们以前在数字资产中没有看到的方式创造价值，并大大加速产品开发和创新，从而使我们更接近采用。例如，一些第 1 层区块链可能会利用并购来收购急需的产品，并将其转化为公共产品。这将降低用户的成本，同时增加链本身的使用量和 gas 支出，从而推动网络代币的价值。

从数字资产进入这个行业的那一天起，我们就一直在交易数字资产的催化剂和基本面，这可能是这个市场未来最有希望的时代。这种结构性变化也可能带来最大的资本流入市场，因为机构配置者可以应用类似的模型来寻找真正的价值，就像他们一个世纪以来在其他资产类别中所做的那样。

在 Hartmann Capital，我们的核心数字资产理论是「大多数资产将在未来十年内被代币化」。虽然这是一个反向的观点，胖协议论点表达了它的问候但拉里·芬克（Larry Fink）甚至杰米·戴蒙（Jamie Dimon）(他无法忍受比特币) 都是代币化的忠实支持者。虽然这些领导者中的大多数都专注于包装在代币中的资产，以及它将释放的机会和储蓄，但我们希望专注于为整个过程提供动力的基础设施，并拥有其股份，并可能在最后阶段获得所有市场的费用——从金融到实物资产，再到知识产权和个人数据。

点燃导火索

美国总统大选的时间，以及数字资产领域的监管命运，恰好与即将到来的央行转向不谋而合。虽然欧洲央行采取了降息的第一步，但美联储还没有采取第一次降息，现在预计它将在 2024 年降息一次，根据 6 月份的经济预测，2025 年利率将降至 4% 左右。

虽然自紧缩政策开始以来，美联储已经成功地将其资产负债表缩减了约 1.7 万亿美元，但 M2 货币供应量仍接近历史最高水平。

到目前为止，这些货币供应量中有 6.44 万亿美元投入了货币市场基金，年化收益率为 5% 左右。随着利率下调，不仅风险资产变得更有吸引力，因为获得资本变得更容易，同样，无风险的替代品也会变得不那么有吸引力。当 2-3 万亿的闲置资金重新进入市场时，我们可能会看到数字资产价格大幅上涨，无论是在宽松政策的早期阶段，还是在整个低利率环境中。

结论

无论政治结果如何，降息都近在眼前。这样，资金就会流动。这些资金的流向在很大程度上取决于美国证券交易委员会的领导层或授权是否会发生变化或者是否会通过法院和国会失去对数字资产的管辖权。然而，结果仍然是二元的，在目前的制度下，比特币和模因蓬勃发展，而在一个更具建设性的监管框架下，数字资产的真正创新可以开始服务于数万亿美元的金融价值，并获得数千亿美元的价值。

交易仍然是双重的，紧紧抓住关键，选择正确的制度。不管结果如何，在接下来的四年里，这两支球队都可以作为一个具有巨大潜力的交易空间。

最后，我将摘录一段数字资产先驱 Erik Voorhees 在年度 CoinCenter 晚会上的主题演讲，内容是加密的前景，以及为什么必须在美国赢得数字主权之战——一个建立在这个行业最密切反映的原则之上的国家。